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文｜商业数据派，作者 | 王言可

1999年，曹国伟为新浪赴美上市首创了VIE架构，2021年3月，新浪宣布私有化从美国退市，让人没想到的是，随着新浪的私有化退市，VIE的命运竟也开始变得扑朔迷离。

VIE（Variable interest entity，可变利益实体）结构，是指境外上市实体与境内运营实体相分离，境外上市实体不通过股权方式，而是通过一系列协议完全控制境内运营实体的经营活动和利润。

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美国证监会（SEC）主席加里•詹斯乐（Gary Gensler）7月30日发表声明称，鉴于中国市场最近事态发展以及中国公司VIE结构的整体风险，已经要求SEC工作人员与在中国运营公司相关的境外发行人的注册声明生效之前，增加特定的信息披露，包括VIE与发行人之间的财务关系等。

声明中指出，美国证监会企业融资部负责落实具体披露规定，同时声明还要求SEC对中概VIE上市申请进行有针对性的额外审查，否则中概VIE模式上市申请的招股说明书无法正式生效。

从1999年新浪首创VIE架构开始，在经历了21年的风雨以后，终于长成壮年，但却遭遇了如此大的阻碍。VIE未来的命运究竟走向何方？

风口上的VIE

7月对于资本市场是一个风雨交加的月份，除了美国证监会公开发声对VIE造成了不小的阻碍，国务院办公厅颁发了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（“双减”），在资本市场掀起了不小的水花。

一家美元私募基金管理人对《商业数据派》称，原本手头上有一家教育被投企业，原计划在美股上市，并且已经搭建了VIE架构，但由于“双减”政策要求，学科类培训机构不得上市融资，严禁资本化运作，包括外资不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体等方式控股或参股学科类培训机构，这家被投公司将需要根据政策要求进行清理整治，拆除VIE架构。

但拆除VIE之后，这家公司的前途已经非常渺茫。除了教育这种特殊行业的公司，实际上很多美元基金投资的公司退出都多了一个不确定的因素。

2020年是美元基金大跃进的一年，去年很多内地私募股权基金都开始募集美元基金，而且募集情况非常理想，到处都是超额认购的消息。

“去年我想认购某生物医药的私募基金，1000万美金的门槛，已经超过很多私人银行的门槛，募资规模超百亿，但还得找关系才能挤进去”，一名位于上海的美元基金投资人对《商业数据派》称，最后这名投资人份额还是被挤了出来，原因是有一家国企想要认购。

根据母基金研究中心的不完全统计，自9月末至11月中旬，不到两个月的时间里，公开报道在中国设立的美元基金规模超过了43亿美元（近300亿人民币）。

很多完全没有美元基金基础的私募基金，在2019年、2020年都开始搭建美元基金架构，一家总部位于上海的VC在去年搭建好了开曼架构，并且在香港开启了正式的募资进程，而由于那时市场环境不错，很多在香港的家族办公室都表示有很大的兴趣。

在当时的市场环境，一些在国内比较知名的基金进行美元基金募资，“份额基本靠抢”是常规操作，而且很少会有额度放出来，如果是一些相对腰部的基金进行美元募资，难度也不大，因为目前外资对于中国的风投也非常感兴趣。

实际上在中国的投资圈，美元基金一直占据了很高的话语权，很多“独角兽”的股东名单，绝大部分投资机构都是美元基金，而这些美元基金的退出渠道，都是通过VIE架构在美国或者香港上市实现的。

但在美国证监会发声以后，很多美元基金也开始发愁。如果能够赶上在2021年成功募资，并且完成交割，那么这些美元基金是幸运的，但如果是2021年下半年还在募资的美元基金，命运就相对比较坎坷一些。

一名正在募资的美元基金管理人称，现在看到美国证监会的态度，加上目前整体中概股的市场行情，让很多客户都选择了撤单，原本说好要认购的份额都纷纷选择放弃。

VIE结构退出之难

一名外资基金经理告诉《商业数据派》，从目前美国证监会和中国证监会释放的信号来看，对于VIE架构还没有造成毁灭性打击，目前VIE架构还是可以通过港交所上市退出的。

不过，港交所在今年5月宣布，从明年1月1日起将提高主板盈利规定，要求主板上市公司三个会计年度盈利综合达到8000万港元。

而相比之下，纳斯达克的门槛要低一些，只需要满足以下3个条件其中一个，就可以在纳斯达克上市，第一，净利润最近3年达到75万美元以上；第二，上市证券总市值达到5000万美元；第三，股东权益达到500万美元并持续经营两年。

而美国SPAC的流行，更进一步让美国资本市场的门槛显得很低，如果传统IPO需要24-36个月来做准备，那么SPAC可以在3-4个月内完成。

但如果美国证监会将VIE架构拒之门外，那么美元基金的退出难度是很明显加大的，因为港交所要求的门槛很多中小公司不一定能够达到。

尽管港交所曾强调，调高盈利要求不会剥夺中小企业在香港上市的机会，如果中小企业因为盈利达不到主板要求，可以寻求GEM（创业板）上市，但始终主板与创业板区别很大，而且在港股市场，市值在100亿港元以下的公司成交量比较低，几乎无人问津，这与热闹的纽交所和纳斯达克完全不同。

“头部公司虽然退出不会有问题，但估值也会多少受到一些影响，”上述基金经理说。美股长牛不衰，估值非常好，哪怕是一些中小股票，也会有机构覆盖，或者是吸引国内的投资者购买。但是如果是在港股市场，虽然是国际市场，但估值有时候也会被投资者低估。

尽管目前香港市场也正在研究SPAC的可行性，香港财政司司长陈茂波此前公开表示，香港的监管机构、证监会和港交所将很快就SPAC公司上市向市场持份者进行资讯，但以香港资本市场的情况来看，头部企业能够独善其身的可能性大一些，中小企业的上市退出仍然充满坎坷。

不过，随着中国资本市场的不断创新和开放，为很多一级市场基金也指了一条明路，科创板的在2019年的设立，无疑为私募股权基金的退出提供了一条新路。

一家原本总部位于香港的美元私募基金在去年原本专注美国市场，这家私募基金过去投资了蔚来汽车等多家明星中概股，但在今年年初，基金创始人敏锐地感觉到风向标的变化，并立即带领同事回到上海开拓市场。

“科创板对于我们基金来说是一个很好的退出方式，不论从估值上还是投资者结构，我们都非常熟悉，”上述基金创始人告诉《商业数据派》。

由于香港与内地往返还需要配合疫情隔离政策，上述基金创始人隔离次数已达7次之多，相当于过去一年有3个多月都在隔离，但从结果来看，今年该基金已经有部分半导体项目登陆科创板，估值表现理想，所以该基金从香港到上海开荒可谓非常有先见之明。

截至2021年8月3日，科创板已累计受理647家企业，两年时间内，科创板已上市企业超过300家，上交所副总经理阙波曾公开表示，“科创板正成为我国自主可控集成电路全产业链集聚地和新兴的具全球竞争力的生物医药上市中心。”

VIE的前世今生

实际上，VIE架构的设立原本是为了帮助当时处在增长期的互联网公司解救资金缺口的燃眉之急的。在上世纪90年代，互联网还没有大面积普及，阿里、京东、腾讯、网易、搜狐、盛大都还刚刚萌芽，而处在增长期的互联网公司都继续资金输血续命，但由于中国法规明确规定禁止外商投资中国互联网，很多外资即便有想法，也只能却步。

曹国伟为新浪首创了VIE架构，当时的操作模式是把新浪分拆称一个外商独资的技术企业，以及一个媒体和互联网服务的中国公司，通过贷款协议、投票权和表决权协议，把这两家公司捆绑在一起，将国内公司的收入以技术服务费的形式转给技术公司。最终2000年4月，新浪在纳斯达克上市是以一家技术公司的名义，而不是拥有媒体业务的互联网公司。

曾经VIE架构在2011年支付宝申请牌照时，也引发了一次热议，2011年以前，支付宝是阿里巴巴的全资子公司，而随着2010年央行出台的2号令规定，从事第三方支付的企业必须向央行申请许可证，而申请者必须是“境内依法设立的有限责任公司及股份有限公司”，外资企业想申请牌照要“由中国人民银行另行规定，报国务院批准”。

为了让支付宝顺利获得支付牌照，支付宝的股权被全部转给了“浙江阿里巴巴电子商务有限公司”，但当时阿里巴巴集团签署了一系列协议实际控制支付宝，这样的举措并没有让支付宝顺利获得牌照，直至马云单方面终止了VIE协议，将支付宝直接从阿里巴巴集团剥离出来，才让支付宝顺利获得牌照。

尽管目前的形势似乎非常紧张，但从中国证监会在8月1日答记者问的回复中可以看出，VIE架构虽然前途渺茫，但不至于就这样消失，回复称“中国对于企业选择上市地持开放态度，支持企业依法合规选择国际、国内两个市场”。

此外，中国证监会称，中美两国资本市场作为全球重要的市场，相互联系日益紧密，越来越多的企业、投资者、金融机构相互参与对方市场，加强监管合作是必然选择。中国推进改革开放的基本国策坚定不移，金融对外开放的力度会不断加大，下一步，将继续推出更多务实的开放举措，推动中国资本市场高质量发展。

结语

摆在VIE架构的面前，除了美国市场、港股市场，在目前的政策条件下，还有新三板这样的退出方法；如果拆除VIE架构，那么企业还可以考虑借壳登陆A股、IPO排队或登陆新三板三种选择，高科技公司还可以选择科创板。

不论是否采用VIE架构，资本市场的本质还是为了让企业能够更加长远地发展，而如果一味教条地遵循某些规则、或不遵循某些规则，而不顾及资本市场为企业服务的本质，那么资本市场的开放似乎也是妄谈。

但在选择不多、结果不明的情况下，VIE架构的路只会越走越窄。（本文首发钛媒体APP）